天汇资本袁安根：如何看待创新药投资的短期震荡与长期机会？
发布日期：2022-01-29
刚刚过去的2021年，世纪疫情蝶变冲击，百年变局加速演进，特别是对于生物医药行业来说，行业政策与资本市场快速变革与发展。
2021年下半年以来，二级市场医药板块股价继续呈现大幅下挫，对于一级市场投资影响如何？专业资本如何看待并推动大健康产业的发展？面对药品集采力度加大、交易所对创新药企业商业化前景的关注、国产创新药的创新链和产业链瓶颈亟待突破、创新药临床试验结果“黑天鹅事件”日渐增多等更趋复杂严峻和不确定的外部环境，什么样的创新药企业将继续受到投资者青睐？等等。
针对以上问题，深耕医药产业投资已20年的天汇资本创始人袁安根作了专题回应，让我们一起来了解他是如何看待创新药投资的短期震荡与长期机会。
Q：2021年发生了很多事，对医疗行业来说尤其如此，比如说大量的未盈利药企上市、市值up and down、集采的全面推进等。能不能请您选出去年对医疗投融资行业影响最大的几件事，谈谈它们已经或即将如何改变这个行业？
1. CDE（国家食品药品监督管理局药品审评中心）在2021年11月19日正式发布并施行《以临床价值为导向的抗肿瘤药物临床研发指导原则》。《指导原则》中提出新药研发应该以为患者提供更优（更有效、更安全或更便利等）的治疗选择作为最高目标。以患者为核心的抗肿瘤药物研发的理念，不仅仅体现在对患者的需求、反馈信息的收集、分析方法学的完善，而是从确定研发方向，到开展临床试验，都应该贯彻以临床需求为导向的理念，开展以患者为核心的药物研发，从而实现新药研发的根本价值——解决临床需求，实现患者获益的最大化。《指导原则》的发布无疑对创新药研发提出了更高的要求，也给当下火热、同质化严重的创新药行业降了下温，从而推动创新药行业逐步由me-too往me-better再到完全自主创新的First-in-class路径上转型，同时也使得火热的创新药投资回归理性。2. 2021年国内创新药企海外授权交易即License out再掀高潮。如果说2020年是License out的元年，2021年应该说是License out的大年。据不完全统计，2021年中国医药行业共发生了53起对海外企业的License out，远超2020年的24个（比如最近2021年12月20号，百济神州与诺华达成的交易，交易总额约28亿美元，其中首付款3亿美元）。License out数量越来越多，金额越来越大，一方面反映出当下国产创新药出海已成大势，国产创新成果的国际化步伐加快，另一方面也反映出了国内创新药研发能力越来越获得国际认可，这也是中国创新药真正走向世界舞台的必经之路，也增强了投资人对创新药投资的信心。国内创新药企是否带有国际化基因、是否具备国际化能力（包括License in和License out）、是否具备全球化创新力，已是投资人的重要评估指标。3. 创新药临床试验结果“黑天鹅事件”增多。新药研发是一项充满风险的事业，我国过去6-7年新药研发加速蓬勃发展，进入临床试验阶段的创新药数量也大量增加，2021年，多项新药临床试验宣布失败或终止，比如百奥泰2021年2月8日宣布HER2 ADC新药BAT8001未能达到相对化疗的优效目标，终止该项目临床试验；康弘药业2021年4月25日晚公告称，公司核心产品康柏西普海外3期临床Panda研究失败；开拓药业于2021年12月27日公布了普克鲁胺治疗轻中症新冠患者的III期全球多中心临床试验的中期分析结果，没有达到统计学显著性等等。创新药研发九死一生，临床试验的风险比临床前研发的风险更大，以上这些案例是医药创新不可避免的“常态”，也给投资人、给市场上了鲜活的一课，资本要提高专业度，更要避免给行业堆积太多泡沫。4. 集中带量采购工作常态化。2021年01月28日《国务院办公厅关于推动药品集中带量采购工作常态化制度化开展的意见（国办发〔2021〕2号）》发布，说明了药品集中带量采购作为协同推进医药服务供给侧改革的重要举措，将进一步扩大和常态化，明确将基本医保药品目录内用量大、采购金额高的药品纳入采购范围，引导药品价格回归合理水平，有力减轻群众用药负担，促进医药行业健康发展，推动公立医疗机构改革，更好保障人民群众病有所医。集采政策一方面倒逼仿制药行业高质量发展，使得有规模优势和质量优势的仿制药企业从中脱颖而出，引领行业有序竞争；另一方面，也给同质化的创新药研发敲响了警钟，过去那种追逐热门方向，扎堆热门靶点的粗放式研发立项思路将得不到资本、临床和市场的认可。全国政协经济委员会副主任、中国国际经济交流中心常务副理事长、原国家食品药品监督管理总局局长毕井泉在“北京大学全球健康发展论2021”讲话中指出：在总体上，我国的生物医药创新起步比较晚，近几年批准上市的创新药绝大部分属于跟随式、引进式创新，新靶点、新化合物、新作用机理的原创新药寥若晨星，即使这样，这也是历史上的进步。我们把跟随式、引进式创新做到同类更好、同类更快，也有临床价值和经济可及价值。但是也要看到，这样的创新数量不能太多、时间不能太晚，如果不能做到更好更快，研发失败，投资变成沉没成本的结局也是不可避免的。真正的创新，是九死一生。高投入应该有高回报。借鉴美日欧发达国家的发展历史和经验教训，中国应发展多层次医疗保障体系，同时应完善创新药品谈判机制，遏制“唯低价是取”导致企业对于再创新的投入不足，避免对创新药采用适用于仿制药的“成本加成法”，营造“医保”、“患者”、“产业”三方共赢的可持续发展的环境。Q：随着2021年末及2022年初二级市场医药板块股价整体呈现大幅下挫的态势，对一些创业者的信心可能产生了影响，觉得融资变难了。作为专业的投资者，您觉得目前二级市场作为退出通道，还能给一级市场足够的信心吗？A：二级市场医药板块目前的回调是一个正常的均值回归，尤其是像CXO和一些热门赛道领域过去的2-3年积累了很大的涨幅。我们认为二级市场适当的回调降温传导到一级投融资市场，使得企业的估值更趋于理性，有利于整个行业的长远健康发展。目前二级市场医药板块在整体趋冷的情况下，细分领域、细分方向的结构性机会更明显，优质企业的价值凸显。我们认为在这样的一个背景下，一级市场也必然要经历一次二八分化，也同样存在结构性的机会，优秀的企业自然会脱颖而出；此外，随着行业整体估值趋于理性，加之专业投资机构在选择创新药技术、项目及其团队有其独特的专业视角和赋能手段，所以二级市场仍将会是一级市场专业机构投资的优秀项目退出的主要通道之一，我们对一、二级市场都还是很有信心的。Q：其实2021年下半年医疗一级市场的投资并没有减少，三季度的融资额还创了历史新高，据您观察，投资者们是否真的开始变得更慎重了，天汇资本仍然坚定看好大健康吗？为什么？A：2021年医药行业同样面临很多问题，疫情的零星持续、估值回调、集采等政策冲击、二级市场创新药企业破发等，但从底层生命科学角度来说，这个行业永远都有机会，人对生命健康的追求是无止境的。从资本市场来看，中美乃至全球的资本市场里，医疗健康一直是最活跃的领域之一。从产业界到资本市场再到政府政策，医健生态圈中的每一环都处在积极变革与创新发展的状态，各细分领域也因此取得了长足的进步；从全球医健产业角度看，发达国家的医疗产业占其GDP的比重比较大，如美国占比17%、日本占比10%，而中国目前只占比5%，未来中国医疗产业发展空间很大。中国医药健康产业在过去几年保持着高增长。2020年，我国医药健康产业的规模超过8万亿，2030年则将达到16万亿。这么一个快速壮大的行业，一定是一片浩瀚的蓝海。另外，中国发展生物医药优势很多，如人口基数大、市场规模大、临床试验成本相对较低、选择受试者相对容易、政策改革推进力度大、工程师红利时代来临等。从这一对比看，中国医健行业未来的上升空间非常大，更何况中国正处于急速老龄化的状态；从医健技术来看，技术创新可以带来颠覆式的推动和机会，技术演进打开了很多新的市场。医健是最具爆发力的稳健产业，因为它的需求是持续增长的。医健行业的投资存在大量的机会，未来十年依然是医疗投资的黄金时代，技术的进步、需求的带动、政策的变革将推动行业的新陈代谢和发展。天汇资本的核心团队已深耕医健产业投资超过20年，未来也会继续紧紧聚焦于大健康领域。Q：2021年创新药领域也有一些新的现象，比如中国的传统药企和创新药企的合作， 比如像泰格基金这样将资本运作和业务联动起来，有人“出海”遇阻也有人对跨国药企有些成功的license out，这些会成为未来趋势吗？资本在其中的作用是什么？A：无论是传统药企和创新药企的合作、资本运作和业务的联动、创新药出海还是对跨国药企的license out，这些已经成为我国医药创新发展趋势，这一趋势的产生，本质上是中国已建立起本土创新生态圈，开始与国际接轨，开启国际化时代的表现。在政策、资本、人才等多因素推动下，中国创新药尤其是第一阵营企业已逐步从me too 向me better/best、first in class 转型，研发技术水平达到前所未有的新高度，与国际领先水平差距越来越小，开始具备国际化的能力。同时，随着创新愈发前沿，研发风险也越来越大，企业需要寻求更大的研发回报，除国内市场外的海外市场开发也尤为重要。此外，创新国际化是中国制药产业升级换代的必由之路，也是中国创新药企业参与全球竞争、跻身跨国药企大平台的必然选择。在创新药这一充满未知的行业里，资本起到非常重要的助推作用，资本陪跑企业是一种天然属性。新药研发投入大、周期长、风险高，存在诸多不确定性，没有资本的助推，动辄以数亿元计的创新药研发及临床试验无法被覆盖。总的来说，资本与创新药存在先天血缘关系，资本的基本作用是在分担风险的同时获取相应的风险收益。创新药赛道资本蜂拥，创新药企业融资加速，也引领了我国创新药投资进入大风口时代。在良好的政策环境与资本推动下，国产创新药国际化及其license out已开始加速，当然，国内有些政策也亟待变革和创新，如国产创新药的集采与合理定价以及商保发展问题等。Q：2021年对first in class这个概念，包括新药项目的商业化前景有一些讨论，在您心目中，什么样的项目可以称得上FIC？对技术领先和商业化前景的考量，在天汇资本的投资行为中，各是怎样的地位？A：创新药是极度依赖源头创新又分秒必争的高风险行业，单个创新药更是一个充满不确定性的周期性产品，真正的创新意味着极高的风险，也意味着潜在的高回报。健艾仕生物制药科技公司创始人、华西医院人类疾病与免疫治疗实验室主任傅新元教授曾经提出过FIC的五条标准，即“全新的作用机理、全新结构、具有自主知识产权、能超越目前治疗药物的治疗效果、国际认可如通过FDA批准”五大标准。我认为这五条是有道理的。真正的FIC一定是立足于切实的疗效和安全性，解决临床未满足的需求。只有深刻理解疾病临床未满足需求，透彻研究靶点的潜在作用机制，拥有自主知识产权，并能够进入欧美主流市场，才能获得更大的商业价值。无论是first-in-class、best-in-class还是first-in-disease，能够拥有全球视野、不心存侥幸的进行创新药开发，未来才有机会。技术领先是天汇投资创新药的非常重要的考量要素。天汇高度重视技术领先的企业，特别是拥有创新要素集中、技术门槛高、进口替代属性强的底层技术企业。天汇在五年前就提出医药产业的“五个回归”，其中一个回归即竞争回归创新。抓住一时的机遇也许可以获得商业化的短暂成功，如新冠相关产品，但是要获得持久的商业化的成功，其核心一定是技术领先。在判断某个创新药项目是否值得投资时，除了技术领先外，我们也十分注重创新药的商业化前景。商业化前景与许多因素有关，除了技术领先外，还和临床需求、竞争格局、市场容量、市场渗透率、流行病学、医生和患者教育等息息相关，也和团队的商业化能力或合作伙伴资源相关，当然也离不开创新药商业化相关的宏观环境和政策如集采、商保支付等。当然，对于技术领先的项目，如果有非常好的商业化前景，但团队商业能力偏弱的情况下，我们这些专业的投资机构也会帮助这些企业在加快临床试验速度、招聘对口的专业高度人才、适时构建相应的产业生态等方面给予充分精准的赋能，这也是我们这些专业投资机构存在的价值所在，也是这些企业需要我们投资的主要原因之一。Q：请介绍一下在2021年天汇资本的重点投资项目和理念？未来一年及更长的时间内，有什么比较看好或是看重的赛道？A：2021年，天汇持续加大对医药创新的投资，全年共计完成10个项目的投资，包括洛启生物、优迈生物、泰诺麦博、汇健科技等，涵盖纳米抗体新药、双特异性抗体创新药、天然全人源单克隆抗体新药、临床质谱多组学诊断等细分领域。这个项目投资数量，对于一个只投医药医疗领域的精品私募机构而言，已是一个不太容易完成的目标。2021年天汇资本主要围绕着“从基因组学到蛋白组学，从基因的读写到蛋白的读写过程中相关的工具、产品及在生命科学、临床诊断和治疗领域的应用”等底层技术逻辑来进行投资布局，主要投资中早期创新的技术平台、工具开发和产品开发型的项目，如基于材料学基础平台和生物传感器技术平台开发质谱蛋白组学和呼气诊断的汇健科技和基于单细胞技术的天然全人源抗体类新药的泰诺麦博等。另外，2021年，天汇也对既往投资的优秀项目进行了加持投资，如上游核心酶原料领域的瀚海新酶。2021年11月，我们对2019年A轮领投的瀚海新酶的C轮融资继续加持投资。瀚海新酶已建成涵盖生物、化学、检验医学、生物制药、生物工程等多学科交叉的研究体系，凭借在特种酶研发及营销领域耕耘逾20年的资深团队，以5大特种酶创制技术平台为基础，迎合目前爆发性增长的体外诊断及创新药物研发需求，开发出300逾种特种酶原料，近百种试剂配方，覆盖体外诊断、病毒类疫苗、mRNA疫苗、基因治疗、细胞治疗、药物生产质量控制等科研与生产领域。未来看好的赛道还包括：一是抗衰老相关的领域，如一些退行性疾病，现有药物无法可及，但随着老龄化的发展，存在着巨大的人群需求，涉及到具体的赛道包括：再生医学、生物材料、老年性疾病包括中枢神经系统疾病等；二是新型的生物治疗技术领域，如IPSC技术、细胞治疗、微生物治疗、新型基因编辑工具等。Q：未来能活下来并且继续受到投资者青睐的企业，有哪些是必备的特质，又有哪些在现阶段会成为明显优势？A：过去的几年，中国医药行业深入变革、格局加快重塑，我们看到癌症免疫疗法、ADC、CAR-T产品、RNAi疗法、mRNA等新技术加速转化为临床获益，集采常态化推进，医保谈判加速“腾笼换鸟”，医疗服务价格改革和DRG/DIP支付方式的改革加速推进。百年变局与世纪疫情交织叠加，更是催化了这种变革与格局重塑。我们认为，未来能继续受到投资者青睐并发展的较好的企业，其必备的特质包括：一是具有企业家精神的创始团队。企业家精神是经济社会发展最重要的自变量，是资源优化配置、技术不断进步、资本逐渐积累、经济日益增长的根本原因。企业家精神的内涵也非常丰富，包括创新、诚信、社会责任、国际化视野等，具备企业家精神的创始团队更具有创业内驱力，更有可能把企业带到一个新的高度；二是具有较宽的技术护城河，产品或技术在产业链里有话语权或者不可替代性。生物医药行业已经进入科学家、技术人员创业的时代，技术储备与产品力是这些企业最大的创业资本，也是企业行业地位与持续发展的保障；三是良好的市场敏感性和市场开发能力。新冠疫情后，不同企业的不同反应策略和反应速度就是鲜活的案例，有的企业能够依托技术储备快速开发新冠检测试剂或者新冠检测上游的原料或者疫苗或者新冠治疗药物，对企业的销售额、股价、估值等都带来显著影响，而同样是面临这一疫情突袭，有些企业则反应缓慢或无所应变。
在现阶段已经成为明显优势的，我认为是企业的技术能力和产业链话语权，这是企业发展竞争力的底层力量，没有它，市场开发、把握市场机遇、应对政策变革都将无从谈起。天汇资本自创建以来，一直围绕这个理念和逻辑进行专业投资，现已涌现出一批明星项目，如纳微科技（688690.SH）、瀚海新酶、泰诺麦博、世和基因、迈基诺基因、轩凯生物等，未来还将加大投研力度，对生物医药的“专精特新”项目进行深度投资和培育。
